Франция расстреливает евро

EUR/USD

Ключевая зона: 1.1150 - 1.1250

Покупка: 1.1320 (при сильном позитивном фундаментальном фоне) ; цель 1.1500-1.1580; StopLoss 1.1250

Продажа: 1.1120 (на откате после ретеста 1.1230) ; цель 1.1000-1.0950; StopLoss 1.1200

Французский долговой кризис вытеснил провальный NFP из центра внимания рынка. EUR/USD достиг самого низкого уровня с мая 2025 года, а спред OAT–Bund приблизился к уровням, наблюдавшимся во время европейского кризиса суверенного долга. Для евро сейчас большую опасность представляет не инфляция, а вопрос: как долго еще рынок готов доверять французским финансам?

Теория проста: нерезиденты уходят из страны, когда правительство не может или не хочет платить. Сегодня Франция выглядит непривлекательно при обоих сценариях. Бюджетный дефицит должен был снизиться до 5% ВВП, но вместо этого движется к 6%. В то же время новые заимствования становятся дороже, а стоимость обслуживания накопленного долга растет. Пространство для фискального маневра сокращается.

Рынок уже реагирует. Расширение спреда между французскими и немецкими облигациями до самого высокого уровня со времен кризиса суверенного долга 2012 года усиливает опасения по поводу возможного снижения кредитных рейтингов Парижа и провоцирует отток капитала. Что еще хуже, доходности итальянских, греческих и бельгийских облигаций растут столь же быстро. Это означает, что проблема больше не является исключительно французской: риск фрагментации распространяется по всей еврозоне.

Напоминание:

Факты показывают, насколько резко разошлись OAT и Bund. 5 октября доходность 10-летних французских облигаций составляла около 4.88–4.90% по сравнению примерно с 3.43% у немецких облигаций. Таким образом, премия Франции составляла около 145–146 б.п. После пика примерно в 159 б.п. в конце прошлой недели это выглядит не более чем кратковременной передышкой. Пиковое значение стало самым высоким примерно за 15 лет.

• Рост доходностей OAT при стабильных или снижающихся доходностях Bund указывает не просто на распродажу облигаций. Капитал уходит из Франции в более безопасные европейские активы.
• К концу Q2 государственный долг Франции достиг €3.5955 трлн, или 119.0% ВВП, по сравнению со 117.5% кварталом ранее. В начале года показатель был значительно ниже.
• Франция уже имеет рейтинг A+ от Fitch и S&P. Moody’s сохраняет рейтинг Aa3 с негативным прогнозом. Следующее решение агентства ожидается 23 октября 2026 года. 2 октября Moody’s отдельно отметило, что политическая фрагментация затрудняет принятие бюджета и проведение фискальной консолидации.

На этом фоне слабый NFP оказался почти бесполезным для продавцов доллара. В сентябре число рабочих мест вне сельского хозяйства увеличилось всего на 29,000 — почти в три раза меньше прогноза. Предыдущие данные были пересмотрены вниз еще на 60,000. Безработица выросла до 4.2%. Вероятность ужесточения политики ФРС в октябре снизилась до 18%. Казалось бы, доллар должен был рухнуть. Вместо этого он укрепился.

Причина в том, что Федеральной резервной системе не нужен сильный отчет NFP для повышения ставок. Старение населения и ограничения на иммиграцию замедляют рост предложения рабочей силы. Поэтому даже повышение уровня участия в рабочей силе указывает на сохраняющуюся устойчивость рынка труда.

В то же время пока слишком рано объявлять о новой версии европейского кризиса суверенного долга 2012 года. У ЕЦБ есть Transmission Protection Instrument, который позволяет ему противодействовать «необоснованной и беспорядочной» фрагментации на рынке облигаций. Сегодня инструментов стабилизации больше, чем в начале предыдущего кризиса.

Но положение ЕЦБ крайне неудобное.

Предварительная оценка Eurostat показала ускорение HICP до 3.8% г/г в сентябре с 3.2% в августе. Базовая инфляция без учета энергоносителей, продуктов питания, алкоголя и табака выросла с 2.4% до 2.5%. Особенно устойчивым остается энергетический компонент: +18.8% г/г.

Формально инфляция требует дальнейшего ужесточения. Но повышение ставок ЕЦБ на фоне долгового стресса во Франции будет означать новый виток роста доходностей облигаций еврозоны. После этого регулятору, возможно, придется прекратить борьбу с инфляцией и начать срочно спасать евро.

И каков результат?

Правила игры для EUR/USD изменились. Раньше рынок в первую очередь сравнивал будущие траектории ставок ФРС и ЕЦБ. Теперь к разнице процентных ставок добавилась отдельная премия за фискальный и политический риск еврозоны.

Для трейдеров критическими становятся три уровня риска:

• спред 10-летних OAT–Bund;
• решение Moody’s 23 октября и вероятность рейтингового действия;
• способность ЕЦБ бороться с инфляцией, одновременно защищая механизм денежно-кредитной трансмиссии.

Пока французский спред остается в районе 145–150 б.п., а EUR/USD удерживается ниже 1.1250–1.1300, рынок остается в медвежьем режиме. Сейчас у евро слишком много проблем, чтобы ожидать устойчивого разворота вверх.

Поэтому действуем разумно и избегаем ненужных рисков.

Всем профита!