法国正在射杀欧元

EUR/USD

关键区域：1.1150 - 1.1250

买入：1.1320（在强劲正面基本面背景下）；目标1.1500-1.1580；StopLoss 1.1250

卖出：1.1120（在重新测试1.1230后的回调中）；目标1.1000-1.0950；StopLoss 1.1200

法国债务危机已经将灾难性的NFP挤出了市场关注的焦点。EUR/USD已跌至2025年5月以来的最低水平，而OAT–Bund利差已接近欧洲主权债务危机期间的水平。对于欧元而言，现在更大的危险不是通胀，而是这个问题：市场还愿意相信法国财政多久？

理论很简单：当政府无法或不愿偿债时，非居民就会撤离这个国家。如今的法国在这两种情景下都显得缺乏吸引力。预算赤字原本应该降至GDP的5%，但现在反而正向6%靠近。与此同时，新增借款正在变得更加昂贵，偿还累积债务的成本也在上升。财政操作空间正在缩小。

市场已经作出反应。法国与德国债券之间的利差扩大至2012年主权债务危机以来的最高水平，加剧了市场对巴黎可能遭遇信用评级下调的担忧，并引发资本外流。更糟糕的是，意大利、希腊和比利时的债券收益率也在同样迅速上涨。这意味着问题已经不再只是法国的问题：碎片化风险正在整个Eurozone蔓延。

提醒一下：

事实显示，OAT与Bund之间的分化有多么剧烈。10月5日，法国10年期债券收益率约为4.88–4.90%，相比之下，德国债券收益率约为3.43%。因此，法国的溢价约为145–146 bps。继上周晚些时候达到约159 bps的峰值之后，目前的情况看起来不过是短暂的喘息。该峰值是约15年来的最高水平。

• OAT收益率上升，而Bund收益率保持稳定或下降，这表明情况不仅仅是债券遭到抛售。资本正在撤离法国，流向更安全的欧洲资产。
• 截至Q2末，法国政府债务达到€3.5955 trillion，相当于GDP的119.0%，而一个季度前为117.5%。年初时，这一数字明显更低。
• 法国目前已经获得Fitch和S&P的A+评级。Moody’s维持Aa3评级，展望为负面。该机构下一次决定预计将在2026年10月23日公布。10月2日，Moody’s特别指出，政治碎片化正在使预算通过和财政整顿变得更加困难。

在这一背景下，疲软的NFP对美元卖方而言几乎毫无用处。9月，非农就业人数仅增加29,000——几乎比预期低三倍。此前数据又被下修60,000。失业率升至4.2%。Fed在10月收紧政策的概率降至18%。美元看起来本应崩跌。结果，它反而走强了。

原因在于，Federal Reserve并不需要一份强劲的NFP报告来加息。人口老龄化和移民限制正在减缓劳动力供给增长。因此，即使劳动力参与率上升，也表明劳动力市场仍具有韧性。

与此同时，现在宣布2012年欧洲主权债务危机的新版本出现仍为时过早。ECB拥有Transmission Protection Instrument，使其能够应对债券市场中“无正当理由且无序的”碎片化。如今可用的稳定工具比上一次危机初期更多。

但ECB的处境极其棘手。

Eurostat的初步估计显示，9月HICP从8月的3.2% y/y加速至3.8% y/y。剔除能源、食品、酒精和烟草的核心通胀率从2.4%升至2.5%。能源分项仍然尤其顽固：+18.8% y/y。

从形式上看，通胀要求进一步收紧政策。但如果ECB在法国债务压力之际加息，就意味着Eurozone债券收益率将迎来新一轮上涨。之后，监管机构可能不得不停止抗击通胀，转而开始紧急拯救欧元。

那么，结果是什么？

EUR/USD的游戏规则已经改变。此前，市场主要比较Fed和ECB未来的利率路径。现在，在利差之外，又增加了针对Eurozone财政和政治风险的单独溢价。

对于交易者而言，三个风险水平正在变得至关重要：

• 10年期OAT–Bund利差；
• Moody’s 10月23日的决定以及采取评级行动的概率；
• ECB在抗击通胀的同时保护货币政策传导机制的能力。

只要法国利差维持在约145–150 bps，并且EUR/USD保持在1.1250–1.1300下方，市场就仍处于看跌模式。目前欧元面临的问题太多，难以期待出现可持续的向上反转。

所以，我们要明智行事，避免不必要的风险。

祝大家盈利！